同花易配原油引发通胀担忧，短期谨慎应对

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3月9日至13日，美伊冲突持续，布油上涨11.3%，其对全球多数股市仍是负面影响，如印度、日本、韩国、纳斯达克等，仅有俄罗斯、国内创业板和深证指数略有上涨，前者因为本身也是石油出口国，若霍尔木兹海峡持续“实质封锁”有望受益，国内主要是在两会刺激之下。往后看，美伊冲突持续，不过其影响幅度在逐步弱化，关注点可以回到国内。

数据来源：wind，金斧子投研中心

1、美伊冲突持续下市场对通胀的担忧

美军对伊朗石油枢纽哈尔克岛实施大规模打击，伊朗发起第51波反击，多线打击美军基地及美资银行。美国政府打算近日宣布组建霍尔木兹海峡“护航联盟”，目前法国表示不会派遣舰艇、日本表示需要自行决定、韩国表示谨慎考虑紧密沟通、英国表示正在讨论确保航行安全的方案，德国和澳大利亚明确表示不会参与护航行动。北京时间3月16日，布油再次突破100美元。

广发证券将美伊冲突和俄乌冲突做了对比：①宏观背景，俄乌冲突处于流动性泛滥的后的高通胀时期，地缘政治推升能源价格后的通胀路径更加清晰，相反美伊冲突的宏观背景是增长放缓、通胀粘性以及降息通道开启，整体传导路径与预期更加复杂；②霍尔木兹海峡的刚性冲击更大；③资产价格角度，表现基本一致，资金偏向避险交易，不同的是贵金属走势。

因此，预计短期原油价格或继续缓慢上行冲高，而后进入高位波动期；黄金价格短期或将震荡，长期需要等待新叙事；地缘事件对铝供给形成明显扰动，铝价或继续向上；美元指数充分受益，或将继续冲高；权益市场方面，待短期地缘不可控因素消除后，市场可能迎来今年最好的抄底机会。

华创证券回顾了70年代看滞胀三大条件，地缘冲突下的供给冲击（73&79年石油危机）、央行持续的货币宽松（尼克松时代的伯恩斯宽松）、工资-价格预期螺旋（工会罢工），美国疫后21-22年类滞胀亦如此，随着央行持续加息得以抑制。

当前美国通向滞胀的核心：①沃什是否会重蹈伯恩斯覆辙：政治压力下持续降息；②当前工资上涨迹象不明显，关注后续用工缺口情况。对比之下，中国中国滞胀概率极低，未满足货币过分宽松与工资刚性条件，更多是低价向复苏波折。

那如果滞胀了，如何资产配置？华创证券认为，滞-衰退拖累未来现金流增长&胀-货币购买力下降抑制估值，回顾美国三轮滞胀及中国09-10&21-22两轮类滞胀区间内的资产表现：黄金&大宗商品>地产&现金>债券>股票，行业：能源&资源品>制造业>必需消费&公用事业>科技&金融&非必需消费。

2、中国各类资产走势展望

1）股票：短期或偏震荡

3月9日至13日，国内股票市场三大指数中上证指数微跌0.7%，成分股指数普遍下跌，中证红利呈现一定的防御价值，上涨1.6%。从成交额角度看，同期wind全A日均成交额在2.5万亿，环比下降5.5%，不过仍在高位。就上涨下跌比重看，同期上涨企业占比35%、下跌占比63%，赚钱效应相对一般。

数据来源：wind，金斧子投研中心

从资金流向看，资金偏向沪深300、中证500，中证2000及微盘成交占比略有下降。从行业上看，国防军工、石油石化伴随美伊双方发言等波动较大，整体上资金流向煤炭、电力、公用事业等防御板块，传媒、汽车等板块跌幅较大。

数据来源：wind，金斧子投研中心

虽然目前外部扰动条件较多，但从近期披露的经济数据来看，A股内部经济独立性仍相对较强。2月份投资当月同比强势反弹，回到正区间，除了调整基建类统计口径使其更全面展示基建投资景气度，财政拨款与专项债的发力是主要贡献。2月份财政存款同比少增，更多财政资金正在落地基建支持，规模更高的新增专项债同样助推投资开门红。此外，2月PPI跌幅也在收窄，随着油价预期上涨PPI有望提前转正。

短期而言，A股以谨慎为主。华泰证券认为，地缘与油价上行风险仍是市场定价的核心矛盾，短期风险未完全释放；微观上，全球投资者对AI颠覆性影响的担忧仍存，A股全年最重要的财报季将至，前期高景气的电网设备、光纤光缆等以及产能周期拐点预期共识度较高的化工等是验证的重点。

国金证券认为，面对市场对未来滞胀的担忧，判断经济反而具有很强的自适应能力，而且这一轮美伊冲突爆发之前全球经济仍处于复苏趋势中。参考俄乌冲突的经验，各国会更加注重能源独立，对于中国的电力设备新能源行业可能也会“危中有机”。市场的矛盾在于资产价格抢跑基本面，A股在未来一个阶段会面临整体估值消化的压力，指数层面的下行空间有限，但结构分化依旧是未来市场的解题关键。

2）债市：短期需要观察资金面

3月9日至13日，10年期及30年期国债、10年期国开债到期收益率分别变动3.74、8.01、0.68BP；同期，中证全债跌0.09%，今年以来收益为0.64%。主要原因或是国内经济基本面好转、市场担忧因石油引发通胀。

数据来源：wind，金斧子投研中心

华西证券表示资金面是否稳定，是债市的关键变量。截止3月13日，央行3个月、6个月买断式回购操作安排皆已出炉，二者分别净回笼2000、1000亿元，这也是央行自2025年5月以来首次净回笼买断式回购资金。这一操作背后可能是避免银行间流动性过度冗余，不过需要关注3月中下旬资金面的平稳性。

最近38号文发布，华泰证券表示推动土地资源从“增量扩张”到“存量盘活+省级统筹”转型，纠偏土地财政模式，城镇化正式进入存量阶段。其对城投平台的影响在于弱化土地依赖与加速转型，土地是城投资产负债表的一大压舱石，但38号文对土地资产价值形成冲击，一方面因为可能会被撤回，另一方面因为用途的限制，会导致市场对土地价值的预期系统性下降，从而影响城投平台的“信用估值”，需警惕可能出现的区域性风险。

3）商品：通胀预期有所受益，不同品种或分化

3月9日至13日，南华商品指数上涨5.18%（趋势延续），细分指数均趋势延续，其中能化领涨9.76%，黑色、农产品上涨2%+。

数据来源：wind，金斧子投研中心

从5交易日波动率角度，贵金属持续降温中，目前回落至 20-30%；能化持续抬升中，波动率来到 70%；黑色和农产品波动率抬升至10%-20%之间；有色金属波动率下降至10%以内。从风格因子看，同期多数因子上涨，仅有流动性因子（-3.77%）、偏度因子（-9.36%）、基差因子（-1.17%）。整体来看，上周量化CTA表现不错。

数据来源：wind，金斧子投研中心

通胀的背景下，大宗商品普遍受益，只是需要关注的是，不同品种走势或不相同。如当前贵金属，走势是原油的对立面，今年以来至3月13日COMEX黄金、白银分别上涨15%、13.4%，1月28日高位以来下跌3.7%、24%，此前白银的疯狂远比黄金，且较黄金缺少“硬通货”因素，因此回撤时波动更大。关于原油，其主要因素是美伊冲突，此前也有券商表示短期100美元基本上计价了地缘政治冲突因素，但若冲突时间拉长，供给缺少、需求刚性，其价格上涨是必然的。

整体而言，大宗商品的影响因素较多，供给、需求、外部冲击等，边际变化快速反应在价格上，普通投资者或难以捕捉机会，建议投资者通过量化CTA策略参与其中，至3月6日，金斧子主要跟踪的量化CTA策略平均收益为4.45%，投资者也可以通过优秀的管理人或者优秀的FOF布局商品领域。

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